当美元指数的强势斜率放缓，当美股开始补跌，当霍尔木兹海峡的硝烟弥漫整整一个月——国金证券首席策略官牟一凌判断，风险资产见底的信号已经出现。而在市场波动之外，真正重要的是中期主线的锚定：能源安全、大宗商品金融属性回摆、中国制造业重估，这三条脉络将成为投资者穿越不确定性的关键抓手。
2026年3月末，全球资本市场在美伊冲突的阴影下剧烈震荡。美元指数一度突破100关口，油价站稳百元上方，黄金与美元罕见同涨。然而，就在市场普遍担忧“强美元”持续压制风险资产之际，国金证券策略团队发出了不一样的声音。
一、美元幻境逐渐消散：风险资产见底的三重信号
牟一凌在上周周报中指出，市场下跌的本质是“美元的反扑”——美伊冲突确立了两条支撑强美元的核心逻辑：美国经济结构对传统能源依赖更低，具备相对优势；地缘冲突下投资者寻求避险，美国在中东的“秀肌肉”体现了其对世界秩序的掌控力。
然而，本周新的局势变化让“强美元”的斜率开始放缓。
信号一：美元指数触顶。 本周美元指数涨幅0.68%，但最高值100.20未能突破冲突发生第三周时的顶部100.50。背后是市场对美联储加息预期的降温——概率从上周最高的12.4%降至本周五的4.1%。
信号二：美国资产开始补跌。 前期相对表现更好的美股开始补跌，这在美国经济可能因伊朗问题陷入长期消耗战的预期下，构成了对全球风险资产而言的见底信号：要么制约美国继续升级冲突的意愿，要么降低对非美资产的虹吸效应。
信号三：黄金重新于油价上涨中反弹。 本周五出现的美元与黄金、布油同涨，在历史上较为少见——2020年1月美军刺杀伊朗高级将领时曾出现过类似情形。黄金避险属性的回归，指示着美元资产的强势正在临近拐点。
二、特朗普资产价格周期：施压→妥协循环的经验
牟一凌团队复盘了特朗普两任期的行为模式：为达成目的，先极限施压，再主动给予缓和空间以换取对方接受条件（即TACO），若未达成则再度施压，如此循环。
这一模式在2018-2020年中美贸易摩擦、对伊朗退出核协议制裁、2025年“对等关税”中均出现过，但最终都未能完成“美国优先”的成就，美元指数反而在后期走弱。
资产表现的规律包括：
- 施压期风险资产下跌、VIX上涨、铜和油下跌，反映对经济总需求的压制；“TACO”时期反向交易
- 随着时间推移，TACO后的反弹幅度递减——市场已学会“暂停不等于解决，只是风险后移”
- 美元与黄金、布油同涨较为罕见，定价的是地缘风险升级与冲突持续对非美国家的相对利空
未来打破当前“美元强、黄金强、原油持续高位”情景的关键在于：一是美国自身基本面受油价拖累，美元支撑不再；二是特朗普此次行动未带来明确成果，美元信用再下台阶，黄金重回“替代美元”的长期叙事。
三、中期主线：能源、货币与制造格局的重塑
每一轮TACO交易的幅度都会衰减。牟一凌强调，市场不再单纯围绕摩擦/冲突本身交易，而是开始关注中期主线。对A股而言，三大维度存在明晰的主线和最优资产。
主线一：能源安全——旧能源涨价与新能源替代共振
美伊冲突表现出“长期化”特征。霍尔木兹海峡持续封闭，原油运输受阻。即使未来通航，供给的损失和库存的恐慌也会长期推高能源价格中枢。
牟一凌指出，旧能源的大幅涨价正在加速新能源的替代。国内电池企业3月排产已环比大幅上行，这一趋势值得关注。在近期对话中，他进一步强调：AI产业不会崩溃也不会泡沫化，而是震荡中消化估值——但机会不在应用层，而在电力、资源这些实物需求上。
配置方向： 原油、油运、煤炭、电力设备（锂电、风光、储能）、电力。
主线二：大宗商品金融属性回摆——美元回落后铜铝金的机会
第二层主线是美元见顶回落带来的大宗商品金融属性反弹。此时，涨价链的股票开始跑赢对应商品。
牟一凌在春季策略展望中强调，大宗商品的货币属性已照进现实，工业金属过去两年涨幅与单吨货值正相关。当前铜金比、铝金比相较同等制造业PMI水平仍处历史低位。随着AI需求拉动与全球制造业投资活动回升，产业基本面将重新主导定价。
值得重视的是，美国金属战略库存在历史低位，金库计划或将开启工业品的库存需求。
主线三：中国制造业重估——能源冲击下的全球优势凸显
第三层是制造业优势因此次能源冲击而加强。牟一凌指出，中国资源禀赋“贫油少气”，但当前较为充足的原油库存、以煤炭为主的一次能源自主可控，以及新能源产业链，都是应对能源冲击后世界再工业化新格局的长期优势。
他在春季策略会上将这一逻辑进一步深化：中国资产因制造业占比高、有形资产厚，成为全球投资者眼中的“HALO资产”（重资产、低淘汰）。海外投资者苦苦寻找的HALO资产，在中国市场可能存在更好的平替——“生产力即财富”正照进现实。
配置方向： 机械设备、化工、出口链（电力设备、储能、光伏、工程机械）。
四、三大驱动力的共振：能源、货币与制造
在近期专访中，牟一凌系统阐述了2026年全球市场的三大核心变量：
第一，AI从产业变量升级为宏观变量。 短缺环节从算力转向电力、存储等实物资源。一个新兴行业规模越大，对实体经济的实物需求就越刚性。在电力这一环，中国是最不缺、也最擅长的。
第二，全球降息周期拉长。 特朗普政策选择叠加AI带来的结构性变化——AI会让消费持续变弱、投资持续变强，最终商品通胀强于服务业通胀。降息带来的美元流动性释放，会给金融资产和大宗商品带来明确机会。
第三，新兴市场产业共振。 全球降息+资源品涨价，新兴市场有丰富的资源储备。它们要推进产业发展，就需要更多的电、更多的实物资产，甚至需要更多中国的出口。
这三个变量拧在一起，最终都会落到中国的产业优势上。牟一凌将2026年度策略的主题定为“世界的中国”——看A股不能只看国内，要把中国放在全球格局里。外需增长、全球定价能力上升、结汇资金流入，这三件事会带来A股的系统性机会。
五、中国制造业的重估：HALO资产的价值发现
横向对比： 中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能的定价亦明显偏低。
纵向对比： 多数个股产能价值尚未回到2020年高点。
关键洞察： 海外巨头估值溢价的重要来源恰是软件与服务等无形资产——而这正是当下市场最担忧被AI颠覆的领域。中国制造业更纯粹的实物属性由此更为受益。
这一逻辑与他对AI产业的判断一脉相承。牟一凌认为，当前讨论“AI有没有泡沫”意义不大。真正重要的是，当AI从主题投资变成产业投资、再变成宏观经济中最决定性的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是2026年的核心命题。
六、消费的祛魅与复苏：压制因素正在扭转
对于市场普遍担忧的消费板块，牟一凌给出了偏积极的判断。
压制消费的因素正在扭转：存量房贷压力下降、房价负向财富效应趋于钝化。2025年2月以来，银行结售汇顺差占GDP比重结束连续四年下滑，结汇资金回流已接近GDP的4%，或正在向CPI和社零传导。
在近期对话中他进一步指出：房价对居民支出的拖累已钝化，贸易结汇率回升、入境免签带动外国游客增加，航空、酒店、免税、食品饮料等行业销售净利率改善，但相对估值仍低于2022年低点。
不过牟一凌也强调，消费总量不悲观，但赢家难以预判。“祛魅”时代的消费机会集中于结构性品类——品牌叙事瓦解之后，能够让消费者重新建构价值判断的赛道，是在低估值安全垫下值得“守株待兔”的方向。
配置方向： 旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美。
七、投资建议：拥抱实物资产，不忘中国资产
首推：新旧能源主线
- 原油、油运、煤炭
- 电力设备（锂电、风光、储能）、电力
其次：美元回落驱动的大宗商品金融属性回摆
- 铜、铝、金
第三：中国制造业重估
- 机械设备、化工
- 出口链：电力设备、储能、光伏、工程机械
第四：消费结构性机会
- 旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美
在2026年春季策略会的主题演讲中，牟一凌用一句话概括了当下的核心投资逻辑：“拥抱实物资产，不忘中国资产。”
当AI重塑全球经济结构，当地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产正重新具备系统重要性。而中国资产——以其制造业占比高、有形资产厚的独特禀赋——正在成为全球投资者眼中的“HALO资产”。
美元幻境逐渐消散，风险资产见底的信号已经亮起。但真正重要的不是短期的波动博弈，而是在能源、货币与制造格局重塑的大潮中，锚定中期主线的方向。