美国劳工统计局即将发布的年度基准修正可能显示就业增长被高估近90万个岗位，这一预期中的“鸽派惊喜”恐怕难以改变美联储既定的降息路径。
9月3日，野村证券在最新研报中预计，美国劳工统计局（BLS）即将于9月9日发布的非农就业人数年度基准修正将大幅下调60万至90万个工作岗位。
这一修正将覆盖2024年4月至2025年3月的12个月期间，意味着过去一年的月度就业增长将被下调5万至7.5万个岗位。
01 预期中的下修
市场对此次大幅下修并非毫无准备。多项数据已经预示了这一结果。
野村分析师团队基于季度就业和工资普查（QCEW）数据分析发现，2024年第二至第四季度的数据表明，非农就业报告高估了就业增长85.7万个岗位。
QCEW数据覆盖美国95%以上的就业岗位，虽然发布时间滞后6至9个月，但比月度非农数据更为全面准确。
除QCEW数据外，野村还分析了失业金申请和税收数据，这些数据同样暗示非农就业将大幅下修。
02 偏差根源
野村分析师认为，QCEW与非农数据之间的巨大差距可能源于两个主要因素。
首先，QCEW数据无法捕捉无证移民就业情况，而非农数据可能反映了这部分群体的部分就业状况。
其次，劳工统计局在月度非农数据中嵌入的“新生-死亡”调整可能高估了实际就业增长。这一调整旨在反映企业开业和关闭带来的净就业变化，但预测误差往往占年度修正的很大比例。
历史数据显示，“新生-死亡”调整的预测误差通常是年度非农数据修正的重要组成部分，这次大幅下修很可能也与此相关。
03 行业影响
劳工统计局的年度基准修正还将揭示就业增长的行业分布更加集中化。
野村预计，专业服务、建筑、信息技术和制造业将出现大幅就业下修。其中，信息技术行业的下修幅度可能最大，这部分反映了AI的影响。
即使在初步基准修正之前，野村的计算已显示每月减少就业的行业比例从2024年3月的25%上升至2025年7月的约45%。
就业增长集中度的进一步恶化可能增加未来就业增长的下行风险。
04 美联储的预期
尽管大幅下调构成市场的鸽派信号，但对货币政策的实际影响预计有限。
美联储官员已有预期：鲍威尔在杰克逊霍尔演讲中已提及基于QCEW数据，非农数据“将被大幅下调”。理事沃勒也曾表示月度就业创造将平均减少约6万个，对应年度下调72万个。
本次修正不涉及失业率调整，而失业率是鲍威尔和纽约联储主席威廉姆斯反复强调的关键指标。
许多联邦公开市场委员会成员认为，由于移民政策导致的劳动力供给减少，失业率比非农数据更能反映劳动力市场状况。
05 历史先例
这并非非农数据首次大幅下修。
工银国际证券研究显示，2025年以来，美国非农就业数据持续遭遇大幅下修，累计下调人数达46.1万人。
回溯历史数据，当非农数据出现显著下修并在年度层面形成系统性高估时，往往对应美国经济接近转折的关键时点。
2001年互联网泡沫破裂时期，全年非农数据累计下修47万人。2008年金融危机爆发时期，全年下修幅度高达166.6万人。
06 政策展望
野村继续预计美联储将从9月开始以季度频率降息25个基点，而非50个基点的大幅降息或连续会议降息，除非出现裁员急剧增加或严重金融压力。
美银美林分析师Shruti Mishra在最新研报中表示，强于预期的就业增长可能难以撼动市场对于9月份降息的定价，因为潜在的疲软信号和美联储主席的鸽派立场已经为政策宽松铺平了道路。
在鲍威尔在杰克逊霍尔年会发出鸽派信号后，阻止9月降息的数据门槛已经被显著提高。现在需要数据来证明“不降息”的合理性。
野村证券维持美联储从9月开始以季度频率降息25个基点的预期。除非出现大规模裁员或严重金融压力，否则美联储不会采取50个基点的大幅降息或连续会议降息。
这次历史性的数据修正提醒投资者，经济数据的初步估算往往包含噪音。
在经济增长的转折点上，真实趋势总是需要时间来浮现。