市场仿佛进入了一个平行宇宙，避险的黄金、稳健的分红资产与激进的成长股，竟在同一舞台共舞。
今年以来，全球资本市场出现了一个令人费解的现象：黄金、分红资产和成长股竟然同步上涨。这一现象彻底打破了传统资产定价的逻辑边界。
通常情况下，黄金作为避险资产在不确定性加剧时表现良好，分红资产在通缩或防御环境下跑赢，成长股则对应通胀和风险偏好改善的环境。然而今年的市场表现却出现了1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月又回到黄金与成长同涨的反常格局。
当传统的分析框架无法解释市场现象，我们需要探寻资产价格波动背后新的主导力量。
01 市场异象：三类资产同步上涨
今年的资产表现让不少资深投资者感到困惑。黄金、分红资产和成长股——这三类本应各领风骚的资产类别，却出现了同步上涨的奇特现象。
从传统资产定价理论来看，任何资产的价值应等于其未来现金流在当期的总贴现，即资产价格由其未来所能产生的所有现金流和贴现率共同决定。
从现金流视角分析，这三类资产代表了截然不同的特性：黄金最为特殊，是没有现金流甚至是负现金流的资产（有储藏成本）；分红资产提供近端且稳定的现金流；成长股则拥有更多的远期现金流。
在正常市场环境下，通缩环境中的资产表现排序应为：分红 > 黄金 > 成长；而通胀环境中的排序则为：成长 > 黄金 > 分红。
然而，今年市场的实际表现却无法用这一传统框架解释，暗示着其他因素正在资产定价中发挥主导作用。
02 框架失效：超越通胀与通缩的二元逻辑
当前市场环境不能简单地用通胀或通缩来概括。黄金价格的上涨已与传统框架背离，美元和实际利率已不能完全解释金价的强劲表现。
地缘格局割裂下的央行购金需求、此起彼伏的地缘风险、以及更为长远的全球货币体系重构等因素，都超越了简单的通缩通胀的基本面逻辑。
据测算，当黄金价格超过5500美元/盎司时，黄金的存量总价值就会超过存量美债的38万亿美元。这一数据凸显了黄金在市场中的新地位。
中国的市场环境更为复杂——整体物价下行掩盖下的过剩流动性和局部通胀并存。
虽然受地产和上游资源品影响，整体经济和表观价格特别是PPI依然处于下行区间，但过剩的流动性导致但凡是有回报甚至有回报预期的“稀缺”资产都会因为资金的大量涌入而涨价。
相比之下，美国市场则表现为滞胀担忧下的科技趋势，因此才能有科技股和黄金的同涨。中美之间的周期错位和科技趋势的互动也在影响着资产表现。
03 黄金角色：从避险资产到价值储存
在今年的市场异象中，黄金的表现尤为引人注目。老铺黄金的案例或许可以为我们提供一些线索——这家公司上半年营收同比增长251%，净利润增长285.8%。
然而，细看其财报会发现，上半年实现营收123.54亿元，经营性现金流却净流出22.15亿元。
老铺黄金将大部分流动资金压在库存上，截至2025年6月30日，存货数额为86.85亿元，较年初余额增加45.97亿元。
更值得注意的是，老铺黄金并未采取任何对冲手段来应对金价波动风险。管理层声称，“目前尚未考虑，未来也不打算进行”对冲。
这种不对冲的策略，使得老铺黄金的股价与金价相关系数高达0.94。金价涨它跟着涨，金价跌它跌得更狠。
这种现象背后，反映的是黄金在投资组合中角色的根本转变——从单纯的避险资产转变为对抗货币体系不确定性的价值储存工具。
04 分红资产：稳健背后的流动性追逐
分红资产在今年市场的表现，同样有着深层次的资金逻辑。在整体回报率下行的环境中，能够提供稳定现金流的资产变得愈发珍贵。
以中国黄金为例，尽管公司2025年一季度营业总收入同比下降39.71%，归母净利润同比下降62.96%，但公司自上市以来累计分红总额为19.32亿元，分红融资比高达2.15。
这种“慷慨”分红的背后，是市场对确定性的强烈渴求。投资者愿意为稳定的现金流支付溢价，哪怕是在企业业绩周期性下滑的情况下。
然而，分红也需警惕陷阱。一些业绩基本面表现不好或派息政策突然改变的公司，可能会使投资者落入“高股息陷阱”。
05 成长板块：中美科技映射与资金偏好
成长股在今年市场中的强劲表现，很大程度上得益于中美科技趋势的互动。美国科技会映射到中国科技链条，形成跨市场的联动效应。
这种科技趋势为成长股提供了叙事基础，而过剩的流动性环境则为成长股提供了资金基础。
在中国市场，整体物价下行掩盖下的过剩流动性，正在追逐但凡有回报预期的“稀缺”资产。
此前的国债和分红、当前的黄金和科创，都体现了流动性对稀缺回报的追求。
美国市场则展示了另一种逻辑——“滞胀担忧下的科技趋势”。在经济前景不确定性的背景下，科技股反而成为了投资者对抗潜在滞胀的选择。
06 新分析框架：信用周期作为资产轮动抓手
当传统的通胀和通缩框架无法完全把握中国市场的资产轮动规律，我们需要寻找新的分析方法。信用周期框架不失为一个有效的解决方法。
通缩和通胀都是经济和政策等各种因素综合作用的结果与现象，如果我们直接从导致这些经济现象的原因出发，或许可以起到不同甚至更好的效果。
信用周期的本质是需求来源——通缩和通胀是需求强弱的结果，需求来源的本质则是信用扩张。
分析中国的资产轮动规律，可以将信用周期作为抓手，用两个指标来刻画：一是广义财政赤字脉冲，衡量政府信用扩张；二是私人部门社融脉冲，衡量私人信用扩张。
通过复盘过去十年不同信用周期阶段下的资产和行业表现，我们可以发现较为稳定的轮动规律。
例如，在“财政强+社融强”阶段，股市>商品（黄金略好于铜）>债市，股市上涨概率达到70%。而在“财政弱+社融弱”阶段，债券与分红资产则表现更佳。
随着未来中美信用周期可能再次迎来拐点，黄金、分红与成长股同涨的现象或许会逐步分化。