2025年12月1日，持续三年半的美联储量化紧缩（QT）进程被正式画上句号。然而，市场的喘息并未如期而至。就在同一天，一项关键紧急流动性工具——常备回购便利（SRF）的使用量飙升至260亿美元，创下2020年以来的第二高位。
这一鲜明的反差揭示了一个核心事实：官方的“缩表”可以停止，但金融体系因长期流动性抽离而产生的“脱水”症状，以及随之而来的结构性压力，正在成为新的常态。美联储的货币政策，正从主动缩减资产负债表的“攻势”，转向应对市场波动、管理流动性稀缺的“守势”。
一、流动性紧张的即时证据：SRF的警报
SRF使用量的激增，是观察银行体系准备金紧张程度最直接的体温计。该工具允许符合条件的机构以国债和机构债为抵押，从美联储获取隔夜贷款，本质上是应对短期资金短缺的“急救通道”。
其使用量创下数年新高，清晰地传递出两个信号：首先，尽管QT结束，但银行体系的准备金水平可能已降至令部分机构感到“不适”的临界点附近。其次，传统的银行间融资市场等传导渠道可能出现阻塞，迫使机构转而求助央行的常备便利。这与近期担保隔夜融资利率（SOFR）等短期利率持续高于公允水平的市场表现相吻合。
二、美联储的被动应对：从“主动抽水”到“定向补水”
面对这种局面，美联储的政策框架发生了微妙而关键的转变。其资产负债表策略的核心，从“缩减规模”转变为“结构调整与被动管理”。
根据联邦公开市场委员会（FOMC）的声明，QT结束后，美联储将停止到期国债本金的缩减，但允许机构抵押贷款支持证券（MBS）继续以每月350亿美元的速度自然到期。最关键的操作在于，这些到期MBS释放出的本金，将不再回流市场，而是被美联储用于在二级市场购买短期国债。
这一策略可以理解为一种“被动量化宽松”（Passive QE），或更准确地说是“资产置换”。其影响是双重的：
- 对国债市场：美联储将成为短期国债的稳定净买家。高盛预测，美联储可能在2026年初启动更主动的“准备金管理购买”，每月购债规模或达400亿美元（包括直接购买和MBS再投资），这将大幅减轻市场消化美国财政部新发国债的压力。
- 对MBS市场：随着美联储持续减持其持有的近2.2万亿美元MBS，这些证券将被推向公开市场。正如市场专家所言，一场“巨大的抵押品重新配置”即将发生，可能对MBS的定价和本就承压的房地产市场构成额外挑战。
下表概括了美联储政策转变对不同市场的影响：
三、未来的动态平衡：市场与央行的博弈
展望未来，流动性的前景并非坦途，而是充满动态博弈。当前资金市场的紧张，究竟是结构性短缺的征兆，还是市场适应新环境的短期摩擦，将成为决定美联储下一步行动的关键。
达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）等官员曾指出，货币市场利率与美联储准备金利率（IORB）之间的利差是判断流动性是否“充足”的核心指标。如果SRF的高使用率和回购利率的异常波动持续，尤其在未来面临纳税季等典型资金紧张时期时，将强化美联储需要更快、更主动地扩张资产负债表的理由。
与此同时，庞大的政府债务与利息支出，也在背后形成一股推动美联储最终重返扩表的长期压力。市场已经开始定价这种预期，部分分析师甚至认为流动性环境的改善将利好比特币等风险资产。
结语
总而言之，12月1日标志着一个旧时代的结束，却并非宽松时代的简单回归。美联储按下了QT的停止键，却启动了一个更为复杂的新程序：在维持资产负债表名义规模大致稳定的同时，通过资产结构的“乾坤大挪移”，在国债市场的支持者与MBS市场的减持者之间艰难行走。
对于市场而言，流动性“旱情”的宏观警报或许解除，但“结构性缺水”的微观阵痛将不时发作。美联储手中的流动性“水龙头”已经从大规模的“开闸放水”，切换到了需要时时调节、精准滴灌的“检修模式”。未来一段时期，资金市场每一丝不同寻常的波动，都可能牵动市场神经，并最终转化为美联储资产负债表上新的操作指令。